货币的本质
媒体矩阵
金融体系对经济的繁荣、破坏与创新驱动的改革（十）
访问次数： 3188 次 作者： 远望智库技术资本实验室杨川 发布时间： 2021-05-05
上文分析了央行超发的基础货币MB，尽管也创造了相应的信用货币M2，但M2流速（GDP/M2）却大幅下降，说明M2中可以创造实际财富的信用扩张并未同步增加，带动M2上升是资产价格上涨的信用扩张。这点在美国尤为明显，近十年，美国的股市的涨幅远远超过经济增长的幅度。
我们把M2中资产价格泡沫带来的信用货币用M2b（M2bubble，投机信用货币）表示。把M2中消费与投资带来的信用货币用M2w（M2wealth，财富信用货币）表示。如果M2b的增速高于M2的增速，就意味着央行的“宽币政策”并未起到提升经济内生动力的作用，反而在助推金融资产的泡沫，由此会给经济和社会带来两大副作用：经济失衡加重+贫富差距加大。
经济失衡表现为货币推动型牛市会吸引更多的产业资本进入到资产投机市场中，从而加剧经济的衰退。这就是全球性的“脱实向虚”经济现象。
贫富差距表现为在实际财富总量增长缓慢的情况下，资产价格的飙升增加了资产拥有者的财富数量，由此产生了财富分配的“啤酒杯效应”，即资产拥有者相当于用啤酒杯中泡沫的高度分配了杯中的存量啤酒，通过资产升值对社会的存量财富进行了重新分配。这是贫富差距加大的主要机制。无论是斯蒂格利茨，还是皮凯蒂，在研究贫富差距产生的根源上，都没有发现这个机制。坎蒂隆效应理论也没论述清楚这个机理。
经济学界需要对M2的构成进行深入的量化分析，才能找到货币政策对经济不利影响的根源。
本文将从货币和信用创造的本质出发，通过分析现代信用货币理论的缺陷，来发现金融体系的病源。由此提出金融体系通过创新驱动改革的探索性思考和建议。
货币的本质是信用。
信用一词中文的含义十分形象和准确：因信成用。因为信赖而产生的效用。
信用是货币不同于其他商品的特征。支撑货币信用的有四大功能：凭证功能，通兑功能，固值功能和借贷功能。四者的逻辑关系为：
凭证功能就是货币可以兑换实物财富，由此衍生出可以兑换任何形式的财富，以及交换任何可以用货币度量价值的产品与服务的功能。
凭证本来是一项索取义务的书面证明或契约，即接到凭证者，有义务兑现凭证约定的义务，因此凭证是一种索取的权利，即债务权利。货币的本质就是对应各种形式财富的债权。
由于货币不是索取单一或特定物品的凭证，而是一种被人类社会作为索取所有市场可交易的商品和服务的标准凭证，因此，这个凭证本身就是财富。
可以兑换市场上所有商品与服务的凭证功能，就成了通兑功能。因此，货币是具有通兑功能的标准交易凭证。其在交易上的标准通用特性，就衍生出了货币可以固化价值的功能，即固值功能。因此，货币具有财富的价值存储功能。比如菜农和渔民把新鲜蔬菜和鱼卖出去，就可以获得等价的财富——货币。货币就会起到把无法保存的蔬菜和鱼的价值固化下来的作用。
通兑功能还具有可以跨期兑现财富的功能，因此可以储存当下劳动价值，留给未来交换。比如你可以把年轻时期的劳动（脑力或体力劳动）的价值变成货币财富储存下来，当你退休后，就可以使用或消费这些存储下来的财富。
因为通兑和价值储存功能，货币就成了价值交换的中枢和价值载体。因此，市场上就会出现像对其他商品一样对货币的需求。这种需求甚至超过了对其他商品的需求。市场需求会反应在货币的价格上就是利率。需求越旺，利率越高。
货币的价值与其通兑功能大小有关。比如，可以在国际上流通的美元和无法在国际上流通的人民币，在价值相同的情况下，全球对美元的需求远大于人民币。因此，美元的超发不太容易稀释美元的信用，人民币超发就会很容易造成国内的通货膨胀或资产泡沫带来的货币贬值。换句话说，美元超发的购买力下降远远小于人民币超发导致的购买力下降。
通兑功能是基于市场信用的功能，就是市场对交易媒介达成共识，并认定其财富凭证的功能。比如除了法币以外的比特币。
当一种商品可以作为通兑交易媒介使用时，就可以获得一种额外的价值，就是通兑价值，比如法币和比特币。法币和比特币都不是可以消费或者使用的商品，它们仅仅具有通兑功能。
储蓄就是货币固值功能的一种体现。当然，在货币超发的时代，这种固值方式正在被“弃货币、持资产”的方式替代。货币推动型的资产价格上升趋势，导致全社会的储蓄倾向（储蓄D/收入R比例）下降，负债杠杠上升。
借贷功能是从财富凭证和通兑功能衍生出的功能。货币的通兑功能可以帮助借贷者在不同的地方都能获得其所需的商品或服务，从而实现其经营规模扩张的目的。这个功能和需求产生了金融业。
当央行出现后，人类就有了一个深刻影响经济的部门，这个部门具备了控制市场流动性的功能，即通过调节利率和一系列公开市场操作，来调控经济的功能。
既然货币是财富凭证，货币的增加是否就会带来财富的增加？显然不会，货币的增加只能稀释货币的信用。
参考一下米塞斯的货币理论：
货币量的增加不能提高社会成员的福利，货币量的减少也不会减少社会成员的福利。——米塞斯·1912·《货币和信用理论》
货币只是一般交换媒介，当商品和服务的交换借助于货币比易货贸易方式更容易进行时，货币就完全履行了其职能。试图从货币方面进行经济改革肯定不能取得任何成效，而只能是以货币扩张人为地刺激经济活动，必须强调的是，这种做法必定导致危机和萧条。不断发生的经济危机只不过是通过额外的信用努力刺激经济活动的结果而已。——米塞斯；1934年6月
米塞斯认为那些认为可以用货币手段来解决问题的人是“货币幻想者”，他说：这种“货币的幻想者”主张用货币措施为每个人谋福利，其计划是虚妄的。可是，那些计划却是现代舆论所完全赞成，也是几乎所有的政府所采纳的货币意理的彻底应用。这里米塞斯说的就是凯恩斯底色的现代央行所扮演的角色。
自脱离金本位后，“国家信用本位”的法币不断超发，不仅赋予了政府信用的无限扩张能力，还产生了如MMT（现代货币理论）和“财政赤字货币化”等理论。央行早已不是恪守其本分，专职管理货币价值和金融稳定的部门，而成为实现凯恩斯“充分就业”目标的经济调控器了。
法币的信用扩张，本质上就是信用稀释。反应在市场上就是与经济增长无关的“货币推动型牛市”和由此传导到大宗商品市场的价格上涨。在供给过剩时代，消费品价格在美国这样一个贸易逆差国很难上升。但是通胀已经表现在资产价格的上涨了，“货币推动型牛市”就是典型的资产型通胀。因此，美联储的货币政策还盯着CPI的结果必然是失策和失控。
法币的无度扩张，催生出了类黄金的数字货币，比如比特币。比特币不仅具有和黄金一样增长有限的特性，通过“挖矿”的算法难度和能耗成本，让比特币具有了去中心化的人人可以生产的公平性与交易的便捷性。
比特币的支付便利使其成为了一种比黄金更具优势的支付手段。应该说，比特币的“通兑功能”强于黄金，并且在隐蔽交易上强于所有支付手段，所以它的价格在不断攀升。
比特币价格不断上涨的趋势，不仅仅是投机因素所致，而是因为其通兑价值高于所有的货币和黄金。其高通兑功能和被法币排挤的地位会令其成为一种“中间货币”，即商品和货法币之间的过渡性货币，中间货币可以在交易得手后，短时间内快速兑换成法币或其他资产，并且可以躲避税务和金融监管。
假如各国央行将黄金交给第三方机构，比如世界银行或国际货币基金组织，抵押发行可以按照固定价格随时兑现实物黄金的黄金数字世界货币，其功能也不会比比特币差。然而，无论是不缩水的黄金数字货币，还是比特币，都是对央行这个发行国家信用货币无节制的政府机构的巨大挑战。因此，比特币注定要被监管，黄金数字币也难以实现。
信用货币理论的混乱与澄清
很多教科书理论把货币乘数用下面的故事来描述：
这个“储蓄-贷款-储蓄-贷款……”的循环比喻荒谬不经。贷款利息高于储蓄利息，没人会傻到把钱贷款出来再去储蓄。那么，贷款是如何变成储蓄的呢？这个过程我们随后会有详细的介绍。
教科书上用贷款直接变存款的故事来解释货币乘数的原理，由此产生了一个货币乘数的公式：
图1.货币乘数公式：货币乘数=法定准备金率的倒数。
这个货币乘数的公式给人们的误导就是一个社会的信用货币总量是由存款额和法定准备金率rr（reserve ratio）决定的。按照这个公式，如果法定准备金率rr是20%，信用货币量就是定期存款量的5倍，如果法定准备金率降到2%，信用货币量就会增加到定期存款量50倍。如果银行的法定准备金率为0，信用货币量可以无穷大。这可能么？
欧元区rr只有2%，还有很多国家取消了法定准备金（rr=0），这些地方并没有出现定期存款量50倍和更高的倍数的信用货币。
如果信用创造这么简单，银行就不必出台那么多的货币政策和复杂的公开市场操作了，直接管理法定准备金率岂不更直接？
准确的说，“货币乘数=法定准备金率的倒数（m= 1/rr）”只是存款的放大乘数，而不是基础货币MB（Money Base）的乘数。存款乘数是指存款总额（即原始存款与派生存款之和）相对于原始存款的倍数。存款总额主要与货币流速（周转次数）和储蓄倾向（储蓄/收入比率）有关。因为各国的货币流速和储蓄倾向都不一样，因此，从基础货币MB到M2的放大倍数也不一样。
即便是存款乘数，也存在着一个不可能的假设，就是贷款会100%变成存款。事实上，贷款无论经过什么途径，最终都不会全部变成存款。这也是我们后面要讨论的“贷款创造存款理论”假设基础的重大缺陷。
分析货币乘数，要先从储蓄D（定期存款）的来源入手：
首先，储蓄D（Deposit）不是贷款L（Loan）创造的，而是收入R（Revenue）带来的。
其次，收入R并不会全部变成储蓄D，一部分会成为M1，剩余部分才会变成储蓄D。
影响储蓄D有两大要素：
（1）收入R——能够带来定期储蓄D的是收入R减去必要支出后的净收入△R。
（2）储蓄倾向D/R——我们可以用社会平均定期存款占收入的比率来观察储蓄倾向。
商品与服务的毛利率和货币流速（周转次数）决定了净收入△R的大小。可以说，社会净平均收入△R是经济的质量指标，货币流速是经济动能的指标。前者相当于企业的产品毛利，后者相当于企业的资金周转率。这两者加起来就构成了企业的盈利能力。
储蓄的本质是货币沉淀。因此储蓄倾向与经济活力（货币流速）是负相关关系。储蓄倾向越高，说明流向CIA市场，即消费C（Consumption），投资I（Investment）与资产交易A（Asset）的货币越少。
收入R的来源不外乎就是上述三种货币运动：
（1）消费C——消费者支出形成了企业和个人收入。
（2）投资I——投资变成企业采购和工资支出等，形成了其他企业和个人的收入。
（3）资产A——购买资产（比如证券、金融衍生品、大宗商品和房地产等具有金融属性，容易变现的资产）带来了资产出售者的收入。
至于贸易，只是属于消费与投资产生收入的中间环节。比如商品经过批发零售到最终消费者手中，消费者的支出，是供应链所有环节的收入。工业原材料、元器件和设备贸易也是如此，最终由企业的支出形成了整个贸易供应链的收入。
人们（包括企业可以把收入R的一部分用于消费、投资（包括购买生产资料）或资产购买，即CIA，这部分货币通常是以现金和短期存款（交易账户）的形式即M1的形态存在，另一部分会放到银行做定期存款，就形成储蓄D。银行用D放贷，贷款L使得D转化成了CIA，CIA带来的收入R再次转化为部分CIA与部分D。这个货币循环和D的积累过程就是信用货币创造的过程。
因此，是收入R创造了M2，而不单单是贷款L。贷款L会产生收入R，但不是收入R唯一的来源。工资收入、经营收入、股权投资收入和资产出售收入都是收入R的来源。这些收入的源头也未必是贷款L。
图2. 储蓄的形成与信用创造的过程
准确地讲，能够带来储蓄D的是净收入△R，即收入减去必要支出后的可支配部分。如果入不敷出，比如企业有大量采购和应付账款与库存，收入再高也难以储蓄。个人也是如此，个人和家庭的高负债率（比如房贷）会导致其净收入△R的下降，储蓄D也难以增加。
净收入△R是一个重要的经济质量指标，几乎所有的货币金融学以及经济学都不太关注这个质量指标。由于很多企业的毛利低，净收入不高，还要通过规模化经营来降低成本，它们就不得不通过贷款或其他增加负债的方式来扩大规模。这种信用扩张属于低质量经济发展模式。其结果就是产能过剩。到头来还要转型——去杠杆和去库存。
既然贷款L并不会全部转化为储蓄D，用法定准备金率倒数（1/rr）做货币乘数的理论也就不成立。尽管很多知名学者如孙国峰等还在用这个模型来解释乘数效应和贷款创造存款的理论。
法定准备金率倒数并不是货币乘数M2/MB，而是贷款全部变存款假设下的存款放大的乘数M2/D。真实的存款放大的乘数效应也不仅仅受制约于法定准备金率，还受到储蓄倾向D/R的影响。
比如，社会的平均储蓄/收入的比率D/R=30%，那就意味着贷款L转成其他人或部门的收入R后，只有收入R的30%会再次成为定期存款，扣除这部分定期存款的法定准备金（比如存款准备金率rr=20%），即6%后，还剩下24%可以转变成贷款。这24%的贷款形成其他部门的收入，再派生出的定期存款依然是收入的24%，因此，货币乘数实际为76%（即100%-24%）的倒数，而不是简单的法定准备金率20%的倒数。
这个倒数应该是K=L*D/R（1-1/rr）的倒数。我们可以把这个倒数1/K称为“真实存款乘数”。“真实存款乘数”公式中储蓄倾向的影响远远大于法定准备金率的影响。
由于储蓄D主要是通过CIA产生的收入R形成的，教科书中关于存款的乘数效应的比喻应该改为：
假定某银行的存款准备金率为20%，社会平均储蓄倾向D/R为30%（即收入的30%用于定期存款）。现在有某君A往银行里存了100元定期存款，银行再将其中的80元放贷给B，B把贷来的80元购买了C的商品，C把80元收入的30%，即24元存为定期银行，银行再将该24元中的80%，即19.2元贷给了D，D又购买了F的商品，F把19.2元收入的30%，即5.76元存入银行，银行再向G贷出5.76元的80%……依此类推，最终的存款规模会是100+80+19.2+5.76……
准确的货币乘数公式如下：
图3. 货币乘数公式：货币乘数（m）=M1/MB
准确的货币乘数应如上图3.定义：流通中的货币及可支付的存款（M1）= m（货币乘数）×MB（基础货币）。之所以用M1而不是M2，是因为M2中的定期储蓄D通过贷款L的形式都转化成了M1。M2=M1+D，M2中的D是一段时间的储蓄累计额，这些储蓄账户中的货币已经通过贷款转出成为M1，因此M2相当于做了重复统计。
M2中的储蓄D不仅来源于贷款L，还来源于非贷款L创造的M1。比如股权投资人获得丰厚收益后会把一部分资金存入定期存款成为D。因此，影响M2的应该是CIA活动中的产生的收入R。R的去处就是CIA+D，如果储蓄倾向加大，货币流入CIA的倾向就会减弱，CIA减弱又会降低收入R，由此减少派生存款，即减少M2的创造。这也是“贷款创造存款，而非存款创造贷款”的机理。
由于定期存款D的来源不是贷款L的全部转化，只是L的部分转化，因此，定期存款D是收入和储蓄倾向的结果，而不是用法定准备金率倒数（1/rr）推算的结果。这就是为什么在基础货币同步增加的情况下，有些国家的货币乘数会大幅上升，而有些国家却在下降的原因。如下图4.所示：
图4.美国、欧元区和中国的货币乘数比较
如果按照教科书定义的货币乘数是法定准备金率的倒数，那么上图中的各国货币乘数就不会有如此差异和波动了。按照教科书的定义，货币乘数应该是一个与法定准备金率相关的不变常数。
既然是收入R决定了储蓄D，也决定了M2的创造量，那么我们就要分析收入R形成的货币运动轨迹。
图5.货币的流速（循环次数）决定了信用货币的数量
如图5.所示，从第一笔收入R1，到R1的一部分部分形成的第一个储蓄D1，再到第n次收入和收入的一部分形成的储蓄Dn，所有储蓄（ΣD=D1+D2+D3+……Dn）都是货币循环n次产生的n笔收入创造的。理论上讲，储蓄量主要受货币流速和储蓄倾向约束。因此，M2之所以大于M1很多，就是因为上述货币的n次循环流动，创造出了n个储蓄账户所致。其实这n个储蓄账户中并没有钱，这些钱除了以法定准备金的形式存在央行外，其余都变成了贷款，以M1的形式进入到了市场。
这些实际没有钱的储蓄账户是通过多次收入累计而成的。最后的结果就是，在基础货币MB没有增加的情况下，M1和M2随着货币的循环流动不断增加。这个增加过程就是信用扩张的过程，也是信用货币创造的过程。是信用创造带来了储蓄，而不是相反。这就是贷款创造存款的理论依据。
MB通过循环流动创造信用货币，因此，信用货币量取决于MB的流速（循环次数）和收入储蓄率D/R（储蓄倾向），如下图所示：
图6.基础货币通过CIA活动的循环流动创造定期存款的过程
图6.中的Dn不仅仅是n次货币循环后的定期存款D，也包括活期存款Dd（Demand Deposit）。货币的每次循环流动，都会产生收入R，收入R都会产生D和Dd。也就是说，无论货币流速或周转次数有多少，MB数量不变，但Dn的数量都在增加。
不仅定期存款D，就是活期存款Dd也能创造信用货币。活期存款Dd分两类，一类是交易型账户，另一类是存款型账户，后者形成的资金池可以创造出短期贷款。理论上讲，只要贷款的还款期限小于存款期限，这笔贷款就可以产生，或者说，只要银行的货币存量和同业拆借，加上向央行再贷款的能力允许，Dd也可以创造M1。
Dd的来源有三：一是图8.中基础货币MB循环创造出来的（即来自收入R），二是M0的转化（支付手段从现金向非现金形式的转换），三是贷款L和短期贷款Ls产生的。商业银行的活期存款也可以创造短期信用，比如信用卡的消费信用，这类信用贷款把活期存款的钱引入到货币的周转流动中，也会创造类似图8.的循环效应，从而增加活期存款的数量。这就是M1上升的机理。
信用货币的构成：M2=M1+D=M0+Dd+D。其中M0的数量直接与MB相关，与信用创造无关。与信用创造相关的其实就是Dd和D。由于现代支付手段使得现金支付的形式逐渐减少，账户之间的交易成为主要货币流动形式，M1中的M0部分会转变成M1。但是如果没有信用创造（短期存款变成贷款）的话，M1的数量是不会增加的。
什么是信用货币？准确的说信用货币是不包括基础货币MB，并除去现金M0和商业银行与央行账户上沉淀的现金之外的活期储蓄Dd与定期储蓄D的总和。这些存款账户上的钱一旦被贷款出去，就是空户，这些没有货币的空户只是一项债权，这些债权就是信用，从它们流出的货币，就是信用货币。
互联网时代，很多的交易都是通过活期存款Dd账户之间的转账完成的。在中国，用现金形式进行的交易越来越少，取而代之的是活期账户之间的交易。手机支付和网上银行已成为趋势。这会使得M1中的大量M0转变为Dd。Dd的增加有利于商业银行的信用创造。如果银行足够大，网点多，在同一银行的大量转账会让该行的沉淀货币量上升，这相当于是一大笔“短期定期存款”。所谓“短期定期存款”就相当于把不定期的活期存款，变成了比如半年期或者一季度乃至一个月的定期存款，这些存款就会通过更短期的贷款创造信用货币。比如半年期的存款可以创造5个月期限的贷款，一季度的存款可以创造2个月的存款。大量当月就可以还款的消费信用货币就可以通过活期存款创造出来。支付宝和微信支付等第三方支付机构，在央行撤销它们的人民币客户备付金账户，并要求其备付金将全部上交央行之前，就充当了商业银行一样的创造信用货币的职能。
信用创造是货币从沉淀化为流动的过程。即储蓄D转化为M1的过程。M1才是经济动能的指标。如果没有货币的沉淀，也不会有信用创造。换句话说，在同样的货币流动速度下，储蓄倾向降低会导致M2下降。这就是为什么像美国这样的国家，融资手段主要依赖证券市场，而不是银行贷款，人们习惯信用消费，导致储蓄倾向下降，使其M2的货币乘数大大低于储蓄倾向高的中国的原因（见图4.美国、欧元区和中国的货币乘数比较）。因此，用M2来观察经济的活跃度并不合理。
既然M1是经济动能的货币指标，M1流速（GDP/M1）更有实际意义，而不是M2流速，因为M2-M1的那部分定期存款D已经成为流动货币统计在M1中了。因此，图3.的货币乘数公式：货币乘数（m）=M1/MB，比M2/MB更能反应出经济运行的活跃度。
然而，从信用创造的本质来讲，M1的大小也不准确表现经济的活跃度。从图6来看，只有货币的流速才能最准确的表达经济的活跃度，最为直接观察指标的应该是可以反应货币流速的GDP/MB。
信用创造的本质就是债务扩张。仅仅从债务扩张或信用扩张的指标M2来分析经济，会忽略非银行贷款类货币运动的经济动能。比如在美国证券市场十分发达，人们可以购买股票和债券，而不会有太多的存款，因而信用货币的数量会相对较少。这样的话，用图4.来做中美之间的货币乘数比较，会误导很多人，以为中国的经济增长动能以远高于美国。
我们通过信用货币的构成：M2=M1+D=M0+Dd+D，可以看出在M0不变的情况下，货币周转次数和储蓄倾向决定了存款（D+Dd）的总量。因此，信用创造量不是商业银行能够决定的，而是货币流速与储蓄倾向决定的。那些“商业银行用复式记账法凭空创造信用”的说法，都是在夸大商业银行的作用。
商业银行就是用债务资产（存款D和Dd），即存款人的钱，转换成含债务利息的债权（贷款）的形式，为贷款人提供货币资金的。因此，M2的大小仅仅可以观察经济动能背后的银行债务杠杠率，而观察不到经济增长的内生活力。
图4.的给我们的另一个解释，就是造成中国M2/MB货币乘数居高的背后，并非经济内生动力强劲，而是中国已经进入到债务驱动型的经济增长模式。这种模式表现为居民的储蓄有余，消费不足，以及居民贷款买房的倾向；也表现为企业的负债率，尤其地方政府平台公司等企业部门负债率高的现状。
信用创造是一个听起来很时髦的词，仿佛商业银行具有凭空创造货币的能力。其实，所有企业的资产负债表中，都无时无刻的进行着信用创造。
图7.企业的信用创造
如7.图所示，在企业的资产负债表的债务杠杆中，商业银行的信用创造只占了一小部分。除了银行借款和应付票据属于银行的创造，还有大量的以应付账款形式存在的非货币信用创造。因此，M2仅仅把商业银行贷款的来源（即存款）做了统计，但并不能表达信用市场的规模，及其对经济增长的影响。
图8. 美国自1970年以来非金融企业总债务水平、全社会总债务水平与实际GDP
如图8.所示，只有非金融性企业的负债水平（蓝线）与实际GDP（绿线）同步，而全社会的负债水平，包括个人、家庭、政府与金融机构的负债水平（红线）的大幅上升，并没有起到拉动经济增长的作用。这说明量化宽松的货币政策对经济增长的作用微乎其微。
图9.美国的负债/权益比率与实际GDP增长率
如图9.所示，自2008年以后，美国的企业负债/权益比率（信用杠杆率）从2006年的不到70%，一下跃升至90%附近，接近30%的信用扩张幅度，但是并未给实际GDP的增长带来更多的动能。这说明有大量的信用扩张是非消费和投资类的扩张。也就是说，在CIA活动中，金融资产A交易的信用创造增速大于非金融类经济活动C+I的信用创造增速。
总结：信用货币理论的误区
（一）用法定准备金率倒数（1/rr）作货币乘数的谬误
首先，这是贷款全部变存款的假设，现实中不会发生。
储蓄是收入带来的，贷款只是形成收入的一部分。储蓄来源于货币循环流动创造的收入（如图6.所示）。每次循环都会产生收入，从而增加货币的储蓄。储蓄是收入和储蓄倾向决定的。在经济景气周期，人们更愿意消费、投资与购买金融资产，储蓄意愿下降，因此贷款不一定会再变成存款，而是流动货币。比如很多人在牛市不仅把储蓄的钱取出，还把房产抵押贷款出来放到股票账户上。因此，存款乘数和其衍生出来的“贷款创造存款”的说法站不住脚。
其次，在没有银行体系的时代，人们用贵金属作货币，这些金属货币可以在家里储备，以应不时之需，这些储蓄在家里钱的增加与它们是否参与借贷无关。当然，如果能够借贷出去，可以扩大经营规模，从而增加收入，也会相应增加家中的货币储备。但借贷不是家中金属货币储备增加的必要条件。
最后，按照1/rr做货币乘数的理论，人们储蓄越多，信用货币就会越多，事实上，储蓄倾向的增加，不仅不会增加信用货币，反而会降低信用货币的增加。比如，在日本上世纪的经济衰退周期，人们偏好储蓄，不愿消费与投资，更不愿买股票房产等资产，央行通过降息来吸引借贷也难以奏效。
（二）M2及其作为货币供应量概念的混乱
所谓信用货币，好像是商业银行创造出来的超出基础货币部分的增量货币，比如M2-MB就是这个增量。其实，除了基础货币MB会随着经济规模的增加或者央行实施宽币政策会增加以外，所谓商业银行创造的信用货币在流动的货币中并不存在。信用货币只是存款总额的统计。这点我们可以从M2的公式中看明白：
M2=M0+Dd+D
其中，D（定期存款）在贷款后，账户是空户。Dd（活期存款）账户中有货币，比如非现金收支的交易账户，这些账户的货币可以视同为M0。因为非现金支付的方式正在逐步取代现金支付手段。统计Dd进入M1的目的，是要看看其中有多少短期存款通过贷款成为了信用货币，比如信用卡的消费信用就是无抵押的纯信用创造，这些信用创造的货币可以来自D，也可以来自Dd。
因此，所谓信用创造就是存款变贷款的操作，信用货币就是已变成贷款的存款额总量的统计。M2的统计是基于所有存款都变成贷款的假设。在中国，商业银行贷款是企业获取资金的主要来源，因此存款会全部变成贷款。而在日本，虽然从2000年之后就一直处于零利率的阶段，但是有80%以上的日本企业并不存在资金短缺向银行贷款的问题。这是因为股票和债券市场发达，直接融资便利的缘故。日本零利率现象说明商业银行存多贷少，资金沉淀现象较为严重。
凡是那些已经通过贷款，账户中的货币流入到市场的存款账户并没有货币，仅仅是一项储蓄者的债权。M2中存款额就是存款人的债权集合。它们只表达，经过N次货币循环，产生了多少存款和对应的贷款。也就是说，M2只能表达一段时间内商业银行形成对企业或个人的债权总额，而不是货币供应量。将其称为货币供应量会与基础货币供应量的概念混淆。基础货币MB的数量可以称之为央行向市场投放的货币供应量。M2只是基础货币MB进入到流通中的货币数量，与这些货币在循环流动中形成的储蓄累计总额相加的结果。因此，M2的公式可以如下表达：
M2=MB在市场上的循环流动货币+MB在循环流动中形成的存款。
如果把M2作为货币供应量概念，就相当于把某一段时间的储蓄额累计总额与某一时点正在流动的货币相加。
为了方便的理解这个问题，我们做两个假设：
第一个假设就是净收入全部储蓄并变成贷款，这个过程就是储蓄者的货币被贷款人借出又进入到了市场流动。
第二个假设就是净收入全部直接进入到市场流动，中间没有储蓄。
这两个假设有什么区别？唯一的区别就是在第一个假设情况中，货币经过了一次储蓄沉淀，间接进入到市场流动。在第二个假设中，货币没有经过沉淀过程直接进入到市场流动。在这两个过程中实际货币并无增加，只是第一个假设情况在N次净收入产生后，会形成N个储蓄账户而已。
这就相当于原来长江没有水坝，后来修了N个水坝，流动的水量并没有增加，M2只是把流动的水量和长江所有水坝的库容量做了相加。
上面第一个假设相当于储蓄倾向D/R=1，第二个假设相当于储蓄倾向D/R=0。如果其他条件不变的话，M2的大小完全取决于储蓄倾向。如果储蓄倾向不变的话，M2的大小完全取决于货币循环次数。
如果中国未来资本市场和美国与日本一样发达，直接融资规模远远超过贷款规模，商业银行就会出现存款大于贷款，以及接近零利率等现象。利率降低会降低人们的储蓄倾向，会使得M2变小。
既然M2的本质是商业银行的债务规模（还不包括企业间的应付账款和资本市场中的债券等非银行债务），而不是货币供应量。经济学界习惯把M2成为货币供应量，也造成了多年的误导。很多用M2概念分析经济的文章都指标要素关系牵强，不知所云。
M2也是一个是把货币的“量”与“能”的混淆的概念。“量”就是银行信贷量，“能”是货币的流速。将M2称之为“货币供应量”，会是把人们的注意力集中到了商业银行的贷款规模上，而忽略了货币的流动情况。
如前所述，M2就相当于一个企业的债务规模，它并不表示企业的经营情况，比如资金周转率和营业收入与利润。对一个国家来讲，M2也只是商业银行的信贷规模指标，无法从其观察道经济运行的动能和质量。
简而言之，M2就是商业银行对社会债务的规模指标。这个指标只能适度。如果这个指标高了，要么是经济过热带来的投资与投机过度的行为，要么就是经济衰退，流动性下降，企业不得不通过借贷来提升应收账款和库存的比重。或者中国这样的债务驱动型经济模式也会带来M2的增加。
一个货币周转速度高，人们的储蓄倾向低，资本市场发达，融资便利的国家，M2会很低。但经济动能十足。
（三）货币乘数无法替代货币流速，M2不能体现经济动能
货币乘数是信用货币规模的表达，即M2体现了银行的债务规模。但是很少有人分析基础货币的流速，即实际GDP/MB这个指标。只有这个指标才是经济动能指标，才能表达创造财富的MB的周转次数。储蓄和贷款规模的形成，或者M2的形成，都是MB周转积累所致。
如果考虑到MB中被央行锁住的法定准备就和备付金等货币，也可以用GDP/M1作为货币流速指标。M1当中也有部分短期存款创造了信用贷款，但是随着网络支付手段的普及，交易型或其存款账户已经开始替代M0现金了。因此，可以把M1视为流动货币。因此，用货币流速GDP/M1和GDP/MB，都要比货币乘数M2/MB更容易分析经济运行的质量。
GDP/MB或GDP/M1是一个宏观流速概念。货币流动产生收入，收入产生存款，存款变贷款这样一个微观流动过程各企业都不相同。
货币流速V（M1的周转次数GDP/M1）与M2的关系
由于构成M2的储蓄D是货币循环多次形成的，D越高，M2也越高，二者是线性正相关的关系，V与M2的关系可以用V与D的关系表达：
D=K*V*(D/R)
其中，V是货币流速，用M1的循环次数表示，代表经济动能。K是个人与企业平均净收入系数，K值越高，可用于储蓄的货币越多。K值与企业的平均盈利能力和个人的净收入水平相关，代表经济质量。K与V并不是彼此独立的关系。在经济不景气周期，V很低，K也会很低。反之，在繁荣周期，V高，K也高。二者有一定的正相关性。
根据上述公式，货币流速V与M2的关系如下：
（1）在K值和储蓄倾向不变的情况下，M1的周转次数越多，储蓄D越高，M2也越高
——信贷扩张规模与货币流速同步。
（2）在M2和储蓄倾向不变，即D不变的情况下，MB周转次数越多，K值越低
——信贷规模不变的情况下，货币流速越高，企业与个人的净收入水平越低。这就是高速但低质量的经济，即量大但利薄的经济模式，对企业来说，就是销售额大，资金周转率高，但毛利率很低。比如中国的低端出口与拼多多等经营模式。
（3）在储蓄倾向不变的情况下，货币流速V和净收入水平K值越低，D越低，M2也越抵
——经济进入不景气周期时，货币流速会放缓，收入水平会下降，M2就会下降。
（4）储蓄倾向与M2同步上升，意味着K和V的下降，即，经济质量和动能的下降
——债务驱动型经济就具有这样的特征。
（5）在M2不变，即银行总信贷规模不变的情况下，货币流速V与储蓄倾向呈反比关系
——货币流速V越高，储蓄率越低。经济繁荣期，人们减少储蓄而参与CIA活动，使得储蓄倾向下降。也就是说，储蓄倾向与经济动能呈反比关系，
我们之所以要建立货币流速V与M2的关系，是因为M2只是观察储蓄与债务规模的静态指标，并不能表现经济的内生动力。经济的内生动力也并非靠简单的资产规模扩张来增加的，资产的周转速度比规模更重要。因此，观察基础货币流速GDP/M1，辅以观察信用扩张规模M2，才能更好的把握经济运行的内在结构与要素关系。
货币流速与信用规模的关系可以通过企业的运行来更好的理解。对生产型企业来说，有时候通过负债来增加资产规模，并非是收入增加和效益好带来的规模扩张，而是资金周转速度下降所致。为了生存，企业不得不通过举债的方式来维系生产规模以降低成本。我们可以通过企业信用扩张的资产负债表，看清楚这种收入下降但资产扩张的状况：
图10.流动性下降引发的信贷扩张
企业加杠杆有两种情况，一种是需求拉动，另一种是周转不利。如图10.所示。因为下游客户不能及时提货和付款，导致企业现金流无法支撑企业的生存，企业除少量现金外，流动资产大增。这些非金融性流动资产的增加，其实是供应链资金周转不畅，导致应收账款和库存增加所致。为此，企业不得不增加债务杠杆，扩张信用，以补充运营资金的不足。
一个经营良好，现金流充裕的企业，比如那些JIT（Just In Time）型企业，很少有库存和应收账款。它们的现金很多，也无需借债。完全是通过资金周转速度，创造出巨额收入和高额利润。其资本结构和资产规模与图10.的列举相反。
在过去几年里，中国的经济的改革集中在“去库存”和“去杠杆”两大目标上。其实，这两个目标就是要减少企业资产负债表上的“库存”与“应收账款”，相应的才能降低企业的负债率。“去库存”和“去杠杆”两大目标实现的结果，就是降低M2，提升货币流速V。从降低M2和提升货币流速V的角度来理解“去杠杆”和“去库存”，国内经济学界的研究几乎没有。
M2是一个经济体商业银行信用规模的指标，而不是经济动能或质量指标。其增加未必会带来经济增长，反而有可能是经济运行困难的表现。因此，在图4.美国、欧元区和中国的货币乘数比较中，中国的高货币乘数未必是经济动能强，经济质量佳的表现。只能说维系中国经济增长的银行债务水平很高。
M2既然与GDP没有直接关系，就说明我们关注的经济增长内生动力不是来自信用创造或者银行债务杠杆。所谓信用创造，就是债务杠杆的放大。在很多情况下，要么是经济繁荣期，投资过热和投机过度所致；要么是经济衰退，流动性下降，现金流短缺，不得不靠增加信贷来维系所致，或经济增长内生动能不足，依赖债务性投资拉动所致。
贷款创造存款理论的缺陷
最后谈谈这两年国内流行的“贷款创造存款”的信用货币理论。这个理论其实就是“货币乘数=法定准备金率倒数”的逻辑延展。即，存款来自贷款。
“贷款创造存款”理论（Loan Creates Deposit，LCD）由著名经济学家维克塞尔（Wicksell）于1907年较早提出并系统阐释。1920年德国经济学家阿尔伯特•哈恩（Albert Hahn）在他的《银行信贷的经济理论》一书中更是非常全面地介绍了商业银行可以不需要先有储户存款就能通过发放贷款（或者购买有价证券）创造存款货币的过程。
——引自《中国金融》｜张成思：“贷款创造存款”理论的逻辑
“贷款创造存款”理论后来又被孙国峰（1996）提出,并由孙国峰（2001)进一步全面阐述：LCD就是“银行通过资产扩张创造存款货币”。由于贷款在银行资产扩张中最具有代表性，因此用“贷款创造存款”来命名。孙国峰是中国人民银行货币政策司司长，其丰富的实践经验和扎实的理论基础，LCD理论在国内外都产生了广泛的影响力。
近年来，该理论引起来自世界主要中央银行、国际货币基金组织以及学术界的广泛共鸣，相关研究包括 Ryan-Collins(2011)，McLeay et al.(2014a，2014b)，Jakab & Kumhof (2015)，Goodhart (2016)以及Li et al. (2017)等。此外，Werner (2014a)从实证角度验证了贷款创造存款理论。
迄今为止，货币供给主要包括四种不同理论：第一，存款创造贷款理论；第二，货币乘数理论；第三，政府创造货币的现代货币理论；第四，贷款创造存款理论。
贷款创造存款的机制
孙国峰提出和发展的贷款创造存款理论指出，现代金融体系建立在银行信用货币制度基础上，银行通过发放贷款创造存款。在复式记账法下，资产方和负债方虽然是同时、同向变化的，但从逻辑顺序上看，应是“先有资产，后有负债；先有贷款，后有存款”。
——引自《贷款创造存款理论的源起、 发展与应用》作者｜孙国峰「中国人民银行货币政策司，美国普林斯顿大学客座教授，清华大学博士生导师」
前面章节中已经批驳了上述第二种理论——货币供给的存款乘数理论，这个理论是存款派生存款的存款乘数理论，而不是基础货币派生信用货币的货币乘数理论。这个理论不仅建立在贷款全部变存款的假设基础上的，还建立在所有货币的流动都要经过商业银行的存款-贷款这个环节的假设基础上。这个假设在现实经济和金融活动中，荒谬不经。这里先不论第三个理论——政府创造货币的MMT理论，仅看第一和第四种理论，这两个理论似乎是鸡和蛋谁先的争论。
其实很简单，在货币的周转的流动中，存款和贷款只是货币流转的两个中转站，在循环运动中，谈不上谁先谁后。
贷款创造存款LCD理论的假设前提，就是存款的来源是贷款。这个逻辑就会转化为存款的货币乘数理论，即货币乘数m=1/rr（法定准备金率的倒数）。就会出现如果取消法定准备金，货币创造可以无穷大的理论推演结果。因此，第四条的LCD理论本质上就是第二条存款乘数理论。
前面很大篇幅讲了存款的形成机制，这里再总结一下：
（一）存款D是一个社会的被动资本，D意味着货币的沉淀，即退出市场流动。贷款L则是反向操作，让沉淀的货币再次进入循环流动。
（二）货币有四大去向，消费、投资、投机与储蓄/贷款（CIA+D/L），这里假定所有的存款都会转化为贷款，未贷出去的部分（包括中央央行和商业银行的准备金、备付金和存款等）以及银行以外储存的沉淀货币不计。货币的沉淀倾向（即储蓄倾向——储蓄/收入比率）的加强会降低信用创造能力。因为储蓄意愿的增加意味着CIA的减弱，CIA的减弱会较少收入的增长，储蓄来源于收入，收入下降会导致存款的增速下降。这个逻辑就是信用创造会增加存款，存款意向上升会减少信用创造。
（三）既然不是存款创造贷款，那么是贷款创造存款么？如果抛开CIA活动创造收入R这个环节，就会得出LCD的结论。其实，准确的说，应该是CIA活动创造各种收入R，这些收入R才是储蓄D的来源。贷款L只是CIA的来源之一，并不是全部。L最终会转变成收入R，但这部分收入R未必会带来储蓄D，比如用于炒股票和期货的贷款会成为M0或者M1类的流动性高的货币，而非定期存款。这些是LCD理论没有分析到的。
（四）除了贷款L不是储蓄D的唯一来源外，贷款L也只是银行债务资本，股权资本和非银行贷款也会产生D。也就是说，存款D的来源有多种，比如卖掉房子和股票的现金收入可以做定期存款。从这个角度，又可以说是存款创造了贷款。
图11. 收入R创造存款D与贷款L的货币流动过程
LCD理论没有详细分析货币的流动和存款与贷款形成的机制，假定了存款的来源都是贷款，这无疑夸大的商业银行的信用创造在经济活动中的作用。如图13.所示，收入R=CIA+D，收入中只有部分会成为定期存款，还有一大部分一直在市场的流转中。
前面讲过货币流速与存款的关系。即便是网络支付发达的今天，大部分交易都是短期存款账户之间的交易，这类交易可以增加收入R，但未必会增加信用货币M2的总量。理论上讲，即便银行的企业贷款消失，如果资本市场发达，企业可以在资本市场发行债券和股票来获得债务和股权融资，也不会影响企业的运营。
因此，信用创造是CIA活动产生的，而不是商业银行复式记账凭空创造出来的。所谓信用创造就是增加个人或企业的银行债务杠杆。
商业银行信用创造的本质是商业银行用较长期的存款做低于该存款期限贷款的跨期置换。也就是说，商业银行可以用一年期的定期储蓄资金做低于一年期的短期贷款。在不发生挤兑的情况下，所有短期存款（活期存款）都在会在商业银行中形成一定深度的资金池，这个资金池的深度与银行的规模有关，大银行的活期存款资金池比小银行更深，就可以用这部分资金做短期如消费类的短期信用贷款。
之所以不能夸大商业银行的信用创造对经济动能的贡献，还有一个重要原因，就是大部分商业银行的贷款实质上都是“非信用贷”，即贷款人需要担保和资产抵押。这种贷款并未有信用在其中起关键作用，而是抵押资产和连带责任的担保成为商业银行放贷的基础。这不仅使得最需要资金的中小企业无法获得贷款，还催生了银行体系外的借款行为，比如典当和P2P的一些资产抵押融资业务。因为在有资产抵押和担保的情况下，非银行体系也能贷款。
商业银行用贷款客户资产抵押的贷款的本质是无风险存贷差价套利，属于金融行业的特许垄断权利，跟信用创造无关，为其赋予“创造信用”的美名，实在是名不副实。
对“信用创造”概念的更深入分析，我们会发现，有两种债务扩张模式，一种债务扩张是原有资产派生的，即资产抵押贷款，包括资产抵押的所有衍生债权型金融产品。另一种是是真正靠信用产生的，即基于对该资产未来收益的预期。纯信用债权在现实经济活动中比重非常小。
真正的“信用创造”，应该是VC风险投资和PE股权投资，以及围绕信用融资服务的资本市场。这是基于对企业，尤其初创企业未来的价值评估，并以股权投资形式的纯信用创造。
一个企业，股权融资是基于未来成长性的信用创造，而银行贷款的债务融资是以现有资产抵押，以及股东或第三方担保派生的产物，并非什么“信用创造”，而是存量资产的货币化。
我们可以把纯信用创造的股权融资和债权融资，以及股权收益的再投资看成经济增长的内生动力。这种信用可称之为“内生信用”。由内生信用扩大的全社会资产负债表，会带来真正的财富增长和真实的货币创造，即基础货币MB流速与供应量的双增。这种货币的能与量的双增才是真正的“信用创造”。所谓信用创造，不应是存量资产的货币化，而是纯信用的货币化。
用存量资产派生出债务的资产扩张，是当今M2增加的主要方式，这是商业银行的贡献。而把存量资产二次货币化的基础货币MB增加供给的方式，这是中央银行的“贡献”。之所以给后者的贡献加双引号，就是央行实施量化宽松等“宽币政策”，只是在给经济体系注入“外生流动性”。外生流动性与内生流动性可以说没多大关系，零利率、高杠杆和大量僵尸企业的出现就是外生流动性的结果。外生流动性不仅会破坏市场的有效性，还会因“货币推动型牛市”挤压内生流动性，吸引更多的资金流入资本市场。全球经济的“脱实向虚”就是这种挤压的表现。
既然商业银行的多数贷款也只是存量资产的派生物，而非凭空的“信用创造”。因此，把M2称为信用货币是值得商榷的。如果把所有股权投资的货币称之为“信用货币”，倒是更贴切一些。更能反应经济的动能。
“贷款创造存款”理论会误导人们，商业银行是内生信用的主要创造者。以央行为中心的商业银行金融体系为经济活动提供了主要动能。
在LCD理论中，所有经济的内生动力以及内生动力的源头，都没有显示和分析，会让人们误以为是银行体系通过创造信用为经济提供了增长动力。
这些经济学上的误区，也引导了国内很多企业家都以开办银行为经商和办企业的最高境界。而美国却吸引了全球的股权投资基金，构建了以硅谷为代表的科创企业和跨国公司以科技创新为内生动力的经济增长引擎。正是美国商业银行的企业信贷融资业务相对于资本市场上的股权和债券融资低很多，商业银行对经济的影响也相对较弱。因此，美国等资本市场发达的国家，就很少通过M2来分析经济。
金融体系的改革，理论上要从内生动力产生的机制开始，反思商业银行的债务中介角色对高质量经济结构和经济增长动能的真实影响，以及通过商业银行的传导作用，中央银行货币政策对经济内生动力的影响效果。
内生动力才是经济增长的真实动力。如果货币政策对其影响微乎其微，却产生了巨大的资产泡沫和由此传导到商品市场的通货膨胀，并加剧经济失衡和加大贫富差距，金融体系的改革就已经迫在眉睫了。
（未完待续）
前期文章：
科创企业资产评估模式探讨（二）
科创企业资产评估模式探讨（三）
科创企业资产评估模式探讨（四）
科创企业资产评估模式探讨（五）
科技金融——内生型经济的转型动力（一）
科技金融——内生型经济的转型动力（二）
金融体系对经济的繁荣、破坏与创新驱动的改革（八）